4月3日，梅雁吉祥（600868）披露2025年年报，全年实现营业收入3.69亿元，归母净利润-9709万元。这已是公司连续三年陷入亏损状态。
梳理梅雁吉祥近年来资本运作与经营数据，不难发现，其业绩下滑并非偶然，而是高溢价跨界并购、资产质量持续恶化、关联方大量占用资金等多重隐患集中爆发的结果。
对赌到期后业绩断崖式下滑
梅雁吉祥原本是广东梅州一家以水电为主业的传统上市公司，业务结构较为单一。2020年该公司业绩大幅下滑，全年营收仅1.82亿元，经营压力急剧攀升。
为突破主业增长困局，公司选择高溢价跨界并购。2020年末，梅雁吉祥与长兴国和、李明签署股权收购协议，以2.295亿元现金收购广州国测48.83%股权，标的整体估值高达4.76亿元，溢价率达到727%。收购后，梅雁吉祥合计持有广州国测53.09%股权，正式切入地理信息行业。该笔收购于2021年1月31日完成收购，广州国测随即纳入公司合并财务报表。
广州国测主要从事测绘服务、信息技术咨询服务、地理信息加工处理等业务。收购时，转让方做出了明确业绩承诺，2020至2022年，广州国测净利润（以扣非前后归母净利润孰低为准）分别不低于3000万元、4500万元、6000万元。
对赌期内，广州国测的业绩表现十分亮眼，2020年实现净利润3629万元、2021年4891万元、2022年4679万元，三年累计净利润约1.3亿元。营收也从收购前的不足亿元一路攀升至3.24亿元，看似完成对赌目标。
但收购前后，广州国测业绩如同坐过山车：
一方面，在收购的前一年，即2019年，广州国测营业收入仅9342万元，净利润738万元；收购当年，净利润增长约4倍，达到3629万元。对赌期内，广州国测业绩实现跨越式增长。
另一方面，对赌协议一结束，业绩立刻崩盘。2023年，广州国测营收骤降至1.2亿元，同比下滑超60%，净利润直接由盈转亏，全年亏损2407万元；2024年亏损8725万元；2025年亏损8773万元。
短短三年时间，广州国测合计亏损接近2亿元，2025年末净资产转为-36万元，快速陷入资不抵债的境地（表1）。
表1：广州国测收购前后业绩表现
针对这一业绩反转，知名财税审专家刘志耕指出：“对赌期内高速增长、对赌期后迅速巨亏，从企业经营规律来看，存在一定疑点。”
“正常经营的企业，业绩不可能在无外部重大冲击下出现180度反转。这种情况是否有对赌期内通过提前确认收入、延后成本、关联方输送等手段粉饰业绩以完成承诺，值得关注。如果前期业绩透支，对赌期结束自然下滑。”某大型企业财务负责人说。
负毛利业务拖垮业绩，子公司用工合规性存疑
除了广州国测这个“巨雷”，梅雁吉祥近两年其他并购项目同样问题频发，引发合规风险集聚。
2024年8月，梅雁吉祥在未正式发布公告的情况下，收购了上海笙银、上海园优、上海沼鑫三家公司，拓展有机废弃物处置与沼气综合利用、沼气提纯天然气、沼气发电等业务。
但收购的这批沼气相关资产并未给公司业绩提供正向助力。2024年沼气业务毛利率为-21%，2025年沼气业务毛利率进一步暴跌至-105%。标的之一的上海笙银2024年亏损2551万元，期末净资产为-777万元；2025年亏损扩大至5306万元，期末净资产跌至-3712万元。
连亏两年后，梅雁吉祥开始寻找新的业绩支撑，将目光转向业务流程外包（BPO）领域，试图通过客服、电商外包等轻资产业务快速增厚报表业绩。2025年8月，公司再一次以1.06亿元对价收购上海新积域65%股权，对应估值溢价率达到266%。
收购公告披露后，上海新积域的用工情况便引起交易所问询。截至2025年5月末，上海新积域直接聘用员工55名，而通过劳务公司聘用的员工数量则高达1673名。劳务用工成本在主营业务成本中占比高达约80%。根据相关约定，上海新积域需尽快将劳务派遣用工比例降至10%以内，以满足合规要求。
然而年报显示，上市公司员工总数从2024年的450人增至2025年的1044人，新增员工近600人，几乎都来自上海新积域；但2025年因企业合并增加的应付职工薪酬仅103.42万元，薪酬总额与人员规模严重不匹配。由此可见，上海新积域历史劳务外包、劳务派遣问题未彻底完成整改，用工合规风险持续存在。
超8亿元欠款难收回，坏账计提严重不足
子公司经营恶化的同时，其所带来的关联方非经营资金占用，也是梅雁吉祥财报风险点之一。母公司报表显示，截至2025年末，其他应收款余额9.42亿元，其中9亿元为合并范围内关联方欠款。
从欠款期限来看，5年以上账龄的欠款金额达到6.15亿元，占其他应收款总额的65%以上，资金长期无法回笼。
从欠款对象来看，前五名欠款方全部是公司控股子公司，分别是梅州市梅县区新城供水有限公司、梅州市梅雁矿业有限公司、梅州市梅雁旋窑水泥有限公司、广州国测、丰顺县梅丰水电发展有限公司，五家子公司合计欠款8.03亿元。
（信息来源：2025年年报）
更为危险的是，这些主要欠款方大多资不抵债，梅州市梅县区新城供水有限公司净资产-1.08亿元，梅州市梅雁矿业有限公司净资产-1.34亿元，梅州市梅雁旋窑水泥有限公司净资产-6649万元，广州国测净资产-36万元。
唯一净资产为正的丰顺县梅丰水电发展有限公司，2025年净利润仅206万元。显然，依靠微薄盈利，难以偿还其对上市公司的1.07亿元欠款。
（信息来源：梅雁吉祥2025年年报）
面对超9亿元的高危关联欠款，公司仅计提了562万元坏账准备，计提比例不足0.6%，坏账计提严重不足。
“会计准则明确规定，不得仅因欠款方为关联方而不及时、足额计提减值准备。债务人资不抵债、长期亏损、款项逾期，均属于信用风险显著增加的客观证据。无视子公司的财务困境与款项的长期逾期状态，低估信用风险，严重违反审慎性原则与会计准则要求。”某大型企业财务负责人说。
刘志耕也强调：“从会计审慎性原则出发，企业应充分预计可能的损失，不得高估资产或收益。长期挂账且无收回迹象的其他应收款未足额计提坏账，存在重大疑点。”
货币资金与利息不匹配，真实性存疑
从资金来看，梅雁吉祥财报账面数据看似充裕，实则暗藏矛盾。截至2025年末，公司货币资金余额4.82亿元，其中银行存款4.43亿元，受到限制的货币资金余额为1890万元。但全年利息收入仅123万元，与银行存款规模并不匹配，折算下来年化利率仅0.25%左右，远低于市场常规存款利率。
这种异常并非首次出现，2024年公司银行存款余额5.59亿元，全年利息收入318万元，利率水平同样远低于正常水平（表2）。
表2：梅雁吉祥货币资金与利息收入对比（亿元）
更反常的是，公司一边账面显示有数亿元银行存款，一边却在2024年8月将梅州丙村水电、梅州龙上水电这两家核心水电资产作为标的，开展融资租赁售后回租业务，融资总额约2.7亿元，用于补充流动资金。这两家子公司是梅雁吉祥为数不多净资产为正、能稳定盈利的核心资产。
“2025年市场活期利率约0.2%—0.3%，协定存款约0.5%—1.2%。上市公司通常会进行现金管理，收益率会高一些。仅有不到0.3%的利率，意味着四个多亿资金几乎全按最低活期存放，不符合资金管理常识。”某大型企业财务负责人分析称。
刘志耕进一步指出：“如此低的利息收入，说明资金可能以极低利率存放、部分资金未产生利息，甚至存在资金被挪用、虚构存款的嫌疑。即便考虑受限资金因素，也无法合理解释利率异常偏低的问题。”
针对公司年报中存在的相关疑问，证券时报记者已向梅雁吉祥联系采访并发去采访提纲，截至发稿，公司方面尚未予以回复。
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